Trimestre après trimestre, Alstom digère le rachat coûteux de son concurrent Bombardier. Si le chiffre d’affaires du groupe a progressé de 8% à 8 milliards d’euros au premier semestre de l’exercice 2022/2023 (+5% en organique), il comprenait encore 1,3 milliard d’euros de ventes sur des projets ayant une marge à terminaison négative sur la période. L’héritage de Bombardier continue donc de freiner la rentabilité même si la mise en place des synergies commence à produire ses effets et devrait générer 200 millions d’euros de marge d’exploitation ajustée sur l’ensemble de l’année, soit deux fois plus que sur l’exercice précédent. Au final, la marge opérationnelle s’est tout de même légèrement améliorée, passant de 4,5% à 4,9% en un an malgré l’impact négatif de l’inflation pour 0,8 point. Autre évolution favorable, la génération de cash est certes restée négative de 45 millions d’euros sur le semestre, mais beaucoup moins qu’un an plus tôt (-1,46 milliard), si bien que l’endettement net reste maitrisé à 2,3 milliards d’euros et ne laisse pas présager une augmentation de capital qui pourrait être dilutive pour les actionnaires.

Il reste encore du chemin à parcourir pour que les activités héritées de Bombardier apportent une contribution positive aux marges du groupe, mais l’intégration semble en bonne voie pour délivrer les objectifs visant 400 millions d’euros de synergies sur l’exercice 2024/2025 et entre 475 et 500 millions un an plus tard. Dans ces conditions, Alstom reste parfaitement dans la course pour tenir l’engagement d’une marge opérationnelle comprise entre 5,1% et 5,3% dès cette année avant de la hisser entre 8% et 10% à partir de l’exercice 2024/2025. Le risque d’augmentation de capital tant redouté par les marchés devrait également progressivement disparaitre avec la perspective d’une conversion de 80% du résultat net ajuté en cash-flow libre à ce même horizon.

Une valorisation encore très raisonnable

En termes d’activité, Alstom bénéficie d’une bonne visibilité et ne semble pas vulnérable au ralentissement de la conjoncture. Les clients confirment leurs plans d’investissements alors que le transport ferroviaire s’inscrit parfaitement dans la transition énergétique. En témoignent les 10,1 milliards d’euros de prises de commandes enregistrés sur le premier semestre qui portent le carnet de commandes à un niveau global de 85,9 milliards d’euros. Et avec l’entrée en service de la première ligne au monde 100% hydrogène en Allemagne, Alstom a pris une longueur d’avance par rapport à ses concurrents sur le plan technologique. De quoi envisager une croissance moyenne annuelle de 5% du chiffre d’affaires sur les prochaines années.

En bourse, le titre apparait toujours faiblement valorisé en dépit de son récent rebond. Il capitalise seulement 12 fois les profits attendus sur l’exercice 2023/2024 et à peine plus de 9 fois ceux anticipé par le consensus sur l’exercice suivant. Il est probable que si le redressement des marges se poursuit, la pression vendeuse exercée par les fonds spéculatif adepte de la vente à découvert, disparaisse et libère un nouveau potentiel pour le titre.

Notre conseil : Alstom fait partie de notre sélection de valeurs françaises. Nous restons positifs sur le dossier avec un objectif de cours de 30 euros à 18 mois. Code Isin : FR0010220475.