Le fabricant de produits aromatiques pour la parfumerie, les arômes et les matières premières n’échappe pas au ralentissement de la demande observée sur ses produits. L’activité est certes restée bien orientée au cours du premier semestre, avec une progression de 4,4% à données comparables (376,4 millions d’euros), notamment au regard d’une base de comparaison exigeante puisque les ventes avaient bondi de 20% l’an dernier à la même époque. Mais la fin d’année s’annonce un peu moins dynamique que prévu, notamment sur le segment des matières premières (25% de l’activité) dont le chiffre d’affaires a reculé de 5,1% au premier semestre en raison d’un ralentissement des ingrédients bio et du déstockage opéré par les clients nord-américains. La direction évoque aussi des ralentissements et déstockage dans de nombreuses régions, ce qui l’amène à revoir en baisse ses prévisions annuelles. Elle table désormais sur une croissance de 4% du chiffre d’affaires et non plus de 6% à 8% comme prévu en avril. Coté rentabilité, Robertet a relativement bien défendu ses marges sur les six premiers mois de l’année mais a tout de même encore souffert des prix de l’énergie élevés. D’où une érosion de 0,3 point de la marge opérationnelle courante à 16,2% du chiffre d’affaires. Pour l’ensemble de l’exercice, l’objectif est d’approcher le niveau d’excédent brut d’exploitation de 2022 soit 128,3 millions d’euros. En revanche, le résultat net pourrait baisser comme c’est déjà le cas au premier semestre (-11%), principalement en raison du coût de l’endettement.

Firmenich et Givaudan en embuscade

Rappelons que Robertet avait lancé en août 2022 une offre publique sur ses propres actions à hauteur de 9,77% de son capital au prix de 885 euros par action. L’opération a permis à la famille Maubert de renforcer son contrôle sur la société (36,9% du capital et 62,4% des droits de vote) mais elle a aussi un peu alourdi le bilan puisque la trésorerie nette qui était positive a laissé la place à une situation d’endettement net de 178 millions d’euros au 30 juin dernier. Le ratio d’endettement sur fonds propres de 41% reste malgré tout raisonnable notamment au regard des niveaux de marges élevés dégagés par la société (plus de 10% après impôt) et de sa capacité à dégager du cash. Robertet peut même se permettre de réaliser quelques acquisitions ciblées comme Omega Ingredients au Royaume Uni en avril 2022 ou Aroma Esencial en Espagne en février dernier. En prenant l’hypothèse d’un repli de près de 10% du bénéfice annuel autour de 69 millions d’euros, le multiple de capitalisation ressortirait autour de 27 fois. Un niveau relativement élevée compte tenu de l’absence de trésorerie nette positive au bilan mais qui peut se justifier au regard de la rentabilité du modèle économique et des perspectives favorables à moyen terme des principaux marchés du groupe, notamment la parfumerie et les arômes. A noter que la nouvelle division Health & Beauty démarre lentement et reste pour le moment confidentielle (moins de 3% du chiffre d’affaires). La valorisation élevée peut aussi se justifier par la dimension spéculative du dossier dans la mesure où deux concurrents suisses, les groupes Firmenich et Givaudan, se sont invités au tour de table sans concertation avec la famille Maubert. Ils détiennent respectivement 21,7% et 4,6% du capital et 13,1% et 3,6% des droits de vote. Pour autant, la Famille Maubert martèle que l’indépendance est la priorité pour assurer une vision long-terme du métier. Il faudra sans doute attendre un bout de temps pour éventuellement envisager une évolution de l’actionnariat.

Notre conseil : nous sommes plutôt positifs sur ce dossier de qualité mais le ralentissement de l’activité et la disparition de la trésorerie rendent la valorisation un peu élevée. Mieux vaut attendre un repli vers 780 euros pour acheter. Code Isin : FR0000039091.