Alors qu’elle avait bénéficié de nombreux avis positifs depuis le début de l’année, l’action Air France-KLM a perdu de sa superbe et vient de rendre un tiers de sa valeur au cours des trois derniers mois. Les opérations militaires au Proche Orient et la suspension temporaire des vols vers Israël ont accéléré le mouvement d’autant que le conflit menace de s’étendre, mais le mal est plus profond. Il y a d’abord la récente flambée des cours du pétrole qui va contraindre les compagnies aériennes à augmenter le tarif de leurs billets au risque de freiner la demande, puis le risque d’une augmentation des redevances sur les aéroports français après la décision du gouvernement de taxer les concessions. Mais c’est surtout la fragilité du bilan qui pose problème, quand bien même l’activité se redresse depuis la pandémie. Au cours du deuxième trimestre, la capacité du groupe était remontée à 92% du niveau de 2019, tandis que le coefficient de remplissage se hissait à 87,7%, en hausse de 2,6 points sur un an, ce qui a permis une belle hausse de la recette unitaire passager (+12,3% sur le trimestre et +21% sur le semestre). La réduction des effectifs et l’optimisation de la flotte ont par ailleurs contribué au retour à un résultat net positif de 260 millions d’euros sur le premier semestre 2023, ainsi qu’à une meilleure génération de cash qui a permis de réduire la dette de 1,4 milliard d’euros sur un an. Mais cette dette reste trop élevée alors que les fonds propres restent négatifs de 2,2 milliards.

Des fonds propres en trompe l’œil

Rappelons que la compagnie avait réalisé une augmentation de capital de 2,25 milliards d’euros en 2022 à laquelle le groupe CMA-CGM avait participé pour détenir 9% du capital. Le fonds Appollo a pour sa part souscrit à des obligations perpétuelles d’une filiale d’Air France-KLM pour un montant de 500 millions d’euros, ce financement étant comptabilisé comme des fonds propres selon les normes IFRS. Une tromperie dans la mesure où ce financement n’est pas du tout gratuit. Les obligations perpétuelles porteront en effet un intérêt de 6,9% au cours des trois premières années avant des augmentations progressives. De nouvelles discussions exclusives avec Appollo sont menées en vue d’un potentiel financement de 1,5 milliards d’euros au capital d’une filiale opérationnelle détentrice de la marque du programme de fidélité Flying Blue. Là aussi, cette opération de maquillage risque de couter cher en frais financiers. Difficile dans ces conditions de considérer la compagnie comme sauvée d’autant qu’elle reste à la merci de ses problèmes de gouvernance chroniques, avec notamment le rapport de force imposé en permanence par le puissant syndicat de pilote et la présence de l’Etat français au tour de table à hauteur de 28,6% qui n’agit pas forcément dans l’intérêt des actionnaires minoritaires. Le piètre parcours boursier d’Air France-KLM depuis son introduction en bourse à 14 euros en février 1999 témoigne de toutes ces difficultés. Le cours s’inscrit en baisse de 32% sur trois mois, de 25% sur trois ans et de 70% sur dix ans. Il est vrai qu’au cours des 13 dernières années, la compagnie a été en perte à 8 reprises.

Notre conseil : Malgré la reprise du trafic aérien, le dossier nous parait beaucoup trop risqué pour un investissement serein. On restera à l’écart. Code Isin : FR001400J770.