L’horizon de dégage progressivement pour Unibail Rodamco Westfield. La foncière spécialisée dans les centres commerciaux a renoué l’an dernier avec des résultats du même niveau que 2019 avant la crise sanitaire avec des revenus locatifs en progression de 6,4% sur un an à périmètre constant, portés par une revalorisation des loyers (clauses d’indexations) et par un taux de vacances des centres commerciaux, lui aussi revenu à son niveau de 2019 à 5,4%. L’excédent brut d’exploitation a ainsi progressé de 6,7% à périmètre constant sur un an pour atteindre 2,2 milliards d’euros. En données publiées, les chiffres s’inscrivent en baisse uniquement en raison des cessions d’actifs survenue dans le courant de l’exercice afin d’accélérer le désendettement. Le résultat net qui ressort en perte de 1,6 milliard d’euros subit logiquement la baisse de valeur des actifs immobiliers en portefeuille (2 milliards d’euros environ) dans un contexte de remontée des taux d’intérêt, sachant que cet effet comptable n’a pas d’incidence sur le cash-flow du groupe. Au regard de l’amélioration des performances, la direction se veut optimiste et décide comme prévu de renouer avec une distribution de dividende après trois années d’abstinence. Le dividende de 2,50 euros proposé procure un rendement de 3,5%. Une base perfectible qui dépendra du rythme de désendettement futur.

Effet positif des Jeux Olympiques

A cet égard, l’endettement net, point faible du groupe depuis le rachat de Westfield, a diminué de 950 millions d’euros l’an dernier pour refluer en dessous de 20 milliards d’euros grâce à des cessions d’actifs pour 1 milliard, principalement en Europe. Depuis 2021, ce sont 5,1 milliards d’euros qui ont été récupérés des cessions engagées par la foncière. Mais le travail est loin d’être terminé puisque la dette nette représente encore 9,3 fois l’excédent brut d’exploitation (9,6 fois en 2022) et 41,8% de la valeur du patrimoine. Ce dernier ratio a logiquement augmenté (41,2% en 2022) avec la baisse de valeur des actifs liée à la décompression des taux de capitalisation des loyers résultant de la hausse des taux d’intérêts. D’où la nécessité de poursuivre les cessions même si les derniers refinancements opérés par Unibail Rodamco ont été réalisés dans des conditions correctes à des taux proches de 4%, niveau toutefois plus de deux fois supérieur au coût moyen de la dette en 2023 (1,8%). Les discussions portent actuellement sur des cessions de l’ordre de 1 milliard d’euros (Europe et Etats-Unis). L’exercice 2024 devrait donc traduire une poursuite de l’amélioration des principaux indicateurs du groupe avec des loyers portés par les livraisons de projets mais aussi la tenue des jeux Olympiques à Paris qui devrait doper l’activité de certains sites comme Paris Expo Porte de Versailles. Ce site accueillera les épreuves de handball, de tennis de table, ou de volley-ball. D’après la direction, le résultat récurrent par action devrait ainsi osciller entre 9,65 et 9,80 euros contre 9,62 euros en 2023. En bourse, l’action Unibail Rodamco a déjà rebondi de 40% sur les trois derniers mois dans la perspective d’une poursuite du désendettement et surtout d’une baisse des taux directeurs des banques centrales qui devrait soulager les acteurs de l’immobilier. Les baisse de taux permettront de revaloriser le patrimoine et d’améliorer les conditions de refinancement des prochaines années. Dans ce contexte, la décote boursière de 52% sur l’actif net réévalué calculé au 31 décembre (146,70 euros par action), en baisse limitée de 5,8% sur un an, parait encore excessive.

Notre conseil : Unibail Rodamco Westfield fait partie de notre sélection du coin du spéculateur. Nous restons positifs sur le dossier dans la perspective des prochaines baisses de taux d’intérêt et d’amélioration des loyers. Code Isin : FR0013326246.