Les actionnaires d’Alstom reprennent espoir. Leurs actions se sont revalorisées de près de 40% depuis le début de l’année dans la perspective d’un redressement progressif de la rentabilité du géant des infrastructures pour le transport ferroviaire et d’un renforcement de son bilan. Et les chiffres de l’exercice 2023/2024 clos le 31 mars dernier commencent à leur donner raison puisque les choses semblent effectivement aller dans le bon sens tant au niveau de la dynamique commerciale que des marges et de la génération de cash. L’an dernier, Alstom a amélioré son résultat opérationnel ajusté de 17% pour le hisser à 997 millions d’euros à partir d’un chiffre d’affaires en croissance organique de 9,4% (17,6 milliards d’euros). L’amélioration de 0,5 point de la marge (5,7% des ventes) a été rendue possible par la mise en place d’un plan d’efficacité et la diminution des ventes liées aux contrats non performants hérités du rachat des activités de Bombardier ayant une marge à terminaison négative (1,7 milliard). Mais le groupe était principalement attendu sur sa capacité à générer à nouveau du cash. Alors que la génération de cash a été négative de 1,11 milliard sur le premier semestre de l’exercice, elle est redevenue positive à hauteur de 562 millions au deuxième semestre. Sur l’ensemble de l’exercice, la consommation globale de trésorerie atteint donc 557 millions d’euros, ce qui explique la hausse de l’endettement net à près de 3 milliards. Comme prévu, Alstom va donc solliciter le marché pour renforcer ses fonds propres en lançant une augmentation de capital de 1 milliard (à laquelle les principaux actionnaires Caisse des Dépôts du Québec et BPI France se sont engagés à souscrire) et via une émission obligataire hybride de 750 millions dont 50% assimilable à des fonds propres selon les méthodes retenues par l’agence de notation Moody’s. Des cessions d’actifs de 700 millions d’euros sont aussi prévues, notamment grâce à la vente des activités signalisation en Amérique du Nord pour 630 millions. Ces opérations ne seront toutefois pas sans douleur pour les actionnaires actuels puisque l’appel au marché aura un effet dilutif de 15% sur la capitalisation boursière et le nombre de titres en circulation, tandis que l’emprunt obligataire hybride pèsera sur le montant des frais financiers payés par le groupe.

Objectif zéro dette

Les marchés semblent malgré tout soulagés de ces annonces qui pourraient mettre un terme à de nombreux mois d’incertitude et de tergiversation sur la nécessité ou non d’augmenter le capital. Ils saluent aussi l’amélioration de la qualité des nouvelles prises de commandes qui permettent au carnet de commandes (92 milliards d’euros soit plus de 5 ans d’activité) d’afficher une marge brute de 17,5% en amélioration de 0,6 point sur un an. En ajoutant les gains d’efficacité sur les coûts (il s’agit de réduire de 1 point le ratio de frais généraux sur chiffre d’affaires en trois ans), la direction espère hisser la marge opérationnelle ajustée entre 8% et 10% des ventes à l’horizon 2026/2027. Et surtout, Alstom espère ne plus connaitre les problèmes de trésorerie rencontrées par le passé avec un objectif de génération de cash-flow libre cumulée de 1,5 milliard d’euros sur la période 2024/2025 à 2026/2027.  C’est une fois que la dette aura été ramenée à zéro que la distribution de dividendes pourra reprendre. En attendant, les contrats non rentables hérités de Bombardier continueront de peser sur la rentabilité mais de façon moindre, tandis que l’intégration des activités du groupe canadien devrait être achevée à la fin du nouvel exercice et donner lieu à l’intégralité des synergies attendue du rapprochement. La direction vise une marge opérationnelle ajustée de 6,5% en progrès de 0,8 point sur un an. De son côté, le consensus des analystes financiers table pour cette année sur un résultat net ajusté de 711 millions d’euros, capitalisé un peu plus de 9 fois avant impact de l’augmentation de capital. La valorisation n’est pas excessive mais le groupe doit prouver qu’il est capable de respecter sa feuille de route, contrairement à ce qu’il a démontré au cours des dernières années.

Notre conseil : nous restons neutres sur le dossier dans l’attente de la réalisation de l’augmentation de capital et de la confirmation du redressement des marges. Les actionnaires actuels pourront souscrire à l’augmentation de capital. Code Isin : FR0010220475.