Les investisseurs ne doivent pas s’arrêter à la dernière ligne du compte de résultat que vient de publier le groupe Pierre et Vacance au titre de son exercice 2017/2018, clos le 30 septembre dernier. A la surprise générale, le résultat net est en effet ressorti en perte de 56,7 millions d’euros contre un déficit de 7,5 millions un an plus tôt. On savait que les comptes resteraient déficitaires en raison des retards liés à l’ouverture Du complexe, Village Nature, situé à proximité de Disneyland Paris (868 appartements et cottages), mais pas dans des proportions aussi importantes. L’écart vient de la comptabilisation des impacts liés à la conversion anticipée des obligations de type « Ornane » qui avaient été émises par Pierre et Vacance en 2014, soit un montant négatif d’une trentaine de millions d’euros, réparti entre la variation de juste valeur et la moins-value de conversion partielle.

Si l’on fait abstraction de ces éléments et des coûts non récurrents liés à l’ouverture de Village Nature (perte de 12,9 millions d’euros dû au décalage de l’ouverture et surcoûts immobiliers de 24,4 millions d’euros), la rentabilité du groupe s’est nettement améliorée puisque le résultat opérationnel courant progresserait de 53% à 49,7millions d’euros pour faire ressortir une marge de 3,3% en amélioration de 1 point. L’embellie vient surtout des activités touristiques qui profitent d’un surcroit de chiffre d’affaires (+2,4% pour les locations) qui compense largement l’inflation sur les charges estimée à 9 millions d’euros. Les résidences touristiques  ont enregistré de bons taux d’occupation et une hausse des prix moyens de vente tandis que les résidences urbaines Adagio ont redressé la pente en fin d’exercice après un début difficile affecté par un contexte d’attentats et de menaces terroristes.

Le pôle développement immobilier n’a pas été en reste avec un chiffre d’affaires en hausse de 19,2%, tiré par la contribution de Village nature et l’extension du domaine des Trois Forêts en Moselle, ce qui permet une progression de 71% du résultat opérationnel de la branche avant surcoûts immobiliers.

Les éléments exceptionnels rencontrés en 2017/2018 devraient logiquement disparaître sur le nouvel exercice qui traduira beaucoup plus fidèlement la vraie capacité bénéficiaire de Pierre et Vacances. Les réservations du pôle tourisme sont en hausse pour le premier semestre, tandis que les résidences urbaines Adagio devraient bénéficier d’une base de comparaison plus favorable. Nous tablons dans ces conditions sur un bénéfice d’environ 22 millions d’euros avant un rebond significatif vers 30 millions sur l’exercice 2018/2019 en tenant compte des livraisons immobilières à Deauville et Méribel, ainsi que de la livraison du domaine Center Parcs d’Allgau en Allemagne au dernier trimestre 2018. Ces prévisions sont capitalisées respectivement 19 fois et 14 fois sur la base des cours actuels.

La valorisation du titre n’est pas excessive, mais la dimension spéculative du dossier a diminué après l’annonce surprise de la nomination du fils du fondateur, âgé de 80 ans, aux fonctions de directeur général. Olivier Brémond a certes été administrateur de Pierre et Vacances pendant 22 ans mais il s’est surtout consacré à ses activités personnelles dans les médias. Son implication plus forte pose la question de l’avenir de la participation du groupe chinois HNA dans le capital de Pierre et Vacances (10%) et des perspectives de développement en Chine qui étaient sans doute liées à une montée en puissance de HNA dans le tour de table.

Notre conseil : Compte tenu de l’attrait spéculatif réduit, nous conseillons d’attendre un repli sous 40 euros pour acheter. Code Isin : FR0000073041.