Pas d’évolution par rapport au premier trimestre. Vilmorin reste confronté à un environnement plus difficile au niveau de sa division semences potagères, dont les ventes à données comparables n’ont progressé que de 0,7% sur l’ensemble du premier semestre de l’exercice 2018/2019 en raison de l’instabilité politique et monétaire, défavorable à l’activité dans certaines régions comme l’Amérique du Sud ou l’Afrique et le Moyen-Orient. En revanche, la dynamique accélère dans les semences de grande culture (+6,1%), notamment grâce à une très bonne campagne commerciale de semences de colza en Europe qui compense largement les pressions tarifaires ressenties au Brésil sur le maïs. Au final, à partir d’un chiffre d’affaires de 460,4 millions d’euros, en croissance organique de 3,8%, le résultat opérationnel du premier semestre est ressorti en perte de 40,5 millions d’euros, ce qui n’a rien d’inquiétant compte tenu de la forte saisonnalité de l’activité (l’essentiel des marges est réalisé sur la deuxième partie de l’exercice), mais tout de même inférieur aux attentes du consensus. Cette tendance ne constitue pas non plus une grosse surprise dans la mesure où c’est la division la plus rentable (marge opérationnelle de 17,1% pour les semences potagères en 2017/2018 contre 0,4% seulement pour les semences de grande culture) qui souffre le plus. La division semences potagères n’en est pas moins déficitaire au premier semestre pour la première fois depuis 10 ans. Si la bourse a mal réagi à cette publication, c’est aussi parce que le bilan s’est dégradé suite aux récentes acquisitions (Sursem et Geneze) et à l’augmentation du besoin en fonds de roulement. A la fin du mois de décembre, l’endettement net se montait à 1,04 milliard d’euros (+22%) face à 1,13 milliard de fonds propres.

La direction vise toujours une amélioration de 0,5 point à 1 point de la marge opérationnelle

La direction du groupe semencier contrôlé par Limagrain n’a cependant pas versé dans le catastrophisme en évoquant les perspectives. Elle confirme en effet les objectifs fixés lors de la dernière publication et table toujours sur une croissance organique du chiffre d’affaires annuel comprise entre 2% et 3%, avec une légère amélioration (entre 0,5 point et 1 point) de la marge opérationnelle courante malgré un effort de recherche qui devrait rester important, aux environs de 250 millions d’euros. A condition toutefois que la situation géopolitique et monétaire ayant affecté l’activité semences potagères au premier semestre se détende, ce qui n’a rien d’évident. Il est en tout cas difficile de tirer des conclusions pertinentes du premier semestre dans la mesure où celui-ci ne représente en général qu’un tiers des ventes annuelles alors que les charges sont beaucoup plus équilibrées sur l’ensemble de l’exercice. Au niveau du résultat net, la contribution des sociétés mises en équivalences pourrait diminuer temporairement cette année suite à la réorganisation des marques en Amérique du Nord. Cela ne devrait toutefois pas empêcher une hausse assez significative du bénéfice net compte tenu des éléments négatifs exceptionnels ayant plombé les comptes l’an dernier (dépréciations de stocks, pertes de changes…). Nous tablons sur un profit de l’ordre de 80 millions d’euros, en progression de 8%.

Cette perspective n’est capitalisée que 14,5 fois sur la base des cours actuels, soit un niveau très inférieur à celui du concurrent KWS (19 fois). La capitalisation boursière fait en outre ressortir une décote injustifiée de 15% par rapport aux fonds propres. Reste que les catalyseurs à court terme sont limités en l’absence d’amélioration sur le front des semences potagères et de reprise vigoureuse des cours des denrées agricoles qui redonnerait du pouvoir d’achat aux agriculteurs.

Notre conseil : Vilmorin fait partie de notre sélection du coin du spéculateur. Malgré une visibilité réduite à court terme, nous restons positifs sur le dossier au regard de sa faible valorisation et des fondamentaux solides du semencier. Code Isin : FR0000052516.