voici notre analyse publiée à l’instant sur notre site:

Le communiqué publié par Alstom pour annoncer par anticipation les chiffres préliminaires du premier semestre qui devaient être publiés le 15 novembre a fait l’effet d’une bombe sur les marchés. Après de longues minutes de réservations à la baisse, l’action a immédiatement plongé de plus de 30% dès les premières cotations. De prime abord, l’activité du fabricant d’infrastructures pour le transport ferroviaire évolue favorablement et la plupart des indicateurs restent bien orientés à l’exception du principal qui est le cash-flow. Un sujet brûlant pour Alstom qui a souvent fait l’objet de rumeurs d’augmentation de capital compte tenu de ses difficultés à générer des flux de trésorerie positifs, notamment depuis le rachat des activités peu rentables du groupe Bombardier en janvier 2021. Alors qu’il tablait précédemment sur un cash-flow « significativement positif » sur l’exercice 2023/2024, le groupe estime désormais qu’il va consommer du cash dans une fourchette comprise entre 500 et 750 millions ! La surprise est énorme et s’expliquerait par trois principales raisons que sont l’accélération de la montée en cadence de la production qui pèse sur le besoin en fonds de roulement, le retard pris dans la livraison du programme Aventura (un ensemble de 6 contrats de trains de banlieue portant sur 443 trains) au Royaume-Uni, reporté sur l’exercice 2024/2025 et enfin des avances reçues sur commandes plus faibles que prévu. Un tel décalage entre les prévisions du groupe et les réalisations ne peut que porter atteinte à la crédibilité de l’équipe dirigeante et va sans doute raviver l’hypothèse d’une éventuelle augmentation de capital potentiellement dilutive pour les actionnaires, alors qu’au cours des sept derniers exercice, la consommation de cash cumulée dépasse 800 millions d’euros. La situation financière à la fin du mois de mars restait satisfaisante avec un endettement net de 2,13 milliards d’euros équivalent à moins de deux fois l’excédent brut d’exploitation face à 9,1 milliards de fonds propres. Mais la tendance du groupe à consommer du cash et ses difficultés à sortir des contrats peu rentables qu’avait pris la filiale de Bombardier avant son rachat peuvent laisser perplexe.

Redressement progressif des marges

La confiance avec les investisseurs prendra en tout cas beaucoup de temps pour se rétablir, même si les autres indicateurs publiés par le groupe vont dans la bonne direction. La croissance organique du chiffre d’affaires au premier semestre s’est en effet accélérée pour atteindre 6,5% grâce à la montée en cadence de l’activité de matériels roulants. De son côté, la marge d’exploitation continue de se redresser puisqu’elle gagne 0,3 point à 5,2% du chiffre d’affaires malgré le décalage de la finalisation du contrat Aventura au Royaume-Uni. La direction confirme aussi la perspective d’une marge d’exploitation ajustée d’environ 6% pour l’exercice fiscal en cours 2023/2024. Quant aux prises de commandes, elles ont certes diminué au premier semestre à 8,4 milliards d’euros mais par rapport à une base de comparaison très élevée portée l’an dernier par un gros contrat de 2,5 milliards d’euros en Allemagne. Le ratio commandes sur chiffre d’affaires est de 1 pour le premier semestre et dépassera 1 sur l’ensemble de l’exercice. La direction assure que les derniers impacts n’auront pas de conséquences matérielles sur la trajectoire moyen-terme du groupe, mais elle aura du mal à convaincre alors qu’elle avait déjà dû décaler d’un an les objectifs de marges d’exploitation et de cash-flow libre en mai dernier. Malgré une valorisation à priori attractive à 8 fois les profits attendus l’an prochain et 6 fois ceux espérés pour 2024/2025, le titre va sans doute rester sous pression.

Notre conseil : le groupe a beaucoup trop tendance à décevoir et sa gestion du cash devient inquiétante. Nous préférons couper la position sur les niveaux actuels, même à perte. Code Isin : FR0010220475.